核心观点

5月初基本面、资金面、政策面三重利多支撑长债利率大幅走牛并下破2.75％的关键锚位，而在资产荒的大环境下长债利率具备较高的下行惯性，短期可能仍存下行空间。但也要意识到4月下旬至今利率连续走牛背后隐藏的回调风险，追涨做多的同时注意止盈。

(资料图片)

为何长债利率顺利下破2.75％？

（一）PMI回落至荣枯线下，长债利率回归MLF以下是常态。历史上制造业PMI回落至50以下时，10Y国债利率通常回落至MLF利率以下，近期长端利率下破2.75％的走势也符合这一规律。PMI总量走弱、产需分化背后是今年内需弱修复逻辑的进一步强化，除去PMI生产指数持续好于新订单指数外，核心通胀涨价压力持续偏低，PPI上游工业品涨价斜率高于下游工业品等均反映了供好于需的格局，进而对债市形成支撑。

（二）高频数据视角下的基本面弱修复。4月来票据利率中枢回落叠加地产销售走弱，居民中长端信贷需求结构或延续偏弱，宽信用对债市压力可能已边际缓解。此外，4月末高炉开工率、焦化开工率边际回落，生产端对经济强支撑可持续性存在不确定性。再者，尽管五一假期出行数据较好，但乘用车等大宗商品消费并未显著高于往年同期，消费对经济的提振动能尚未完全显现。

（三）内外政策环境改善。尽管此前货币政策基调表述更多转向稳健，但4月末OMO灵活放量呵护月末资金面，可见流动性合理充裕仍是央行政策目标之一。同时，PMI回落至荣枯线下，PMI回落至荣枯线下，市场对于宽货币加码呵护经济修复的预期抬升。此外，美联储停止加息节点或较为临近，我国货币政策外部制约边际缓解。总体上5月债市的内外政策环境存在一定改善，未来结构与总量宽货币工具或迎来更多操作空间。

本周债市延续走牛，基本面修复及货币政策环境、资金面宽松预期对债市形成支撑，长债利率下破2.75％关键点位。劳动节假期后国内外利多因素交织，连续两天长债利率大幅下行。PMI数据低于荣枯线二制造业景气度收缩，叠加假期出行、消费等高频数据未超预期，市场交易经济弱修复预期；资金面跨月结束后全面转松、海外加息周期或接近终点、国内部分银行存款降息，债市存在较强做多支撑，长债利率持续宽幅走牛。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率下行，其中短融下行3bps，3Y与5Y中票下行4bps。信用利差方面，整体小幅上行，短融上行3bps，3Y与5Y中票上行2bps。期限利差方面，整体基本保持不变，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不变。从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。

下周外贸、通胀和金融数据即将落地，围绕基本面修复斜率的定价交易或将回归。下周将迎来基本面数据密集公布期。3月进出口数据表现超预期，4月将是验证出口改善可持续性的关键时期。一季度通胀持续偏弱，猪价、油价低位运行环境下预计4月通胀较低的可能性不小。金融数据方面，票据利率回落指向信贷增速或减缓，叠加4月信贷季节性少增，预计宽信用对债市压力将有所缓和。综合来看，5月基本面因素对债市可能呈现相对利好格局。

5月MLF到期压力较低，预计公开市场操作延续“削峰填谷”。5月MLF到期量仅为1000亿元，对流动性宽松影响较小。尽管5月初央行大量回笼逆回购资金，但资金面宽松走势不受影响。总体来看，公开市场操作延续削峰填谷模式，预计等额或小幅超额续作MLF的可能性较高。关注一季度货币政策执行报告中对货币政策取向表述的边际变化。

信贷增长动能边际回落预期下流动性市场宽松环境或将延续好转。4月票据利率回落或预示信贷增速放缓，流动性市场抽水压力减轻。尽管4月MLF超额续作幅度有限，但NCD利率持续回落，银行中长端负债紧张程度缓解，狭义流动性短端水位相对充裕。房地产销售数据显示居民加杠杆意愿较低，信贷增长动能的可持续性存疑，资金面相对宽松环境或将延续。

债市利多环境延续，关注止盈回调风险。5月初基本面修复、货币政策环境和资金面宽松预期为债市带来利好支撑，推动长债利率持续宽幅走牛。但近期长端利率下行幅度较大，市场追涨心态下利率存在下行惯性，但止盈情绪发酵或引发阶段性调整。随着长端利率跌破2.75％关键点位，后续下行动能存在不确定性，短期或呈现强势震荡格局。

品种选择上，二级债利差持续下行，城投债利差有所修复。本周二级债利差持续下行，3年期AAA-国开利差变动-2bps，5年期保持不变，当前分别为44bps和59bps，分别处于2019年以来的18％和23％分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债整体有所修复，5年期城投债上行幅度相对较大，为4~7bps。

风险因素：货币政策、财政政策超预期变动；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年5月4日至5月5日，债市延续走牛。10年期国债收益率从上周五的2.7788％下行4.5bps至2.7338％；10年期国开债收益率从上周五的2.9427％下行4.74bp至2.8953％；国债期货T主力合约收盘价从101.255元上行0.425元至周五101.68元。

为何长债利率顺利下破2.75％？

PMI回落至荣枯线下，长债利率回归MLF以下是常态

历史上制造业PMI回落至50以下时，10Y国债利率通常回落至MLF利率以下。五一假期公布的制造业PMI录得49.2，今年来首度回落至荣枯线以下。节后头两个交易日债市大幅走牛，长债利率在本周五回落至2.75％以下，并持续向2.7％靠拢。1年期MLF作为10Y国债利率中长期定价锚，节后长端利率以较高的下行动能突破该点位引起了市场较多关注。长端利率本身反映了市场对于未来经济基本面景气度的定价，因而其中枢与PMI走势的相关性较高。对比长债利率-MLF利差与PMI历史走势，不难发现当PMI在荣枯线以下阶段长债利率与MLF利差中枢往往为负，而近期长端利率下破2.75％的走势也符合这一规律。

PMI总量走弱、产需分化背后是今年内需弱修复逻辑的进一步强化。从结构上看，PMI生产指数录得50.2，新订单指数录得48.8，指向生产端延续扩张而需求端转向收缩的格局。实际上，今年来产需端修复节奏分化早在基本面数据中体现，除去PMI生产指数持续好于新订单指数外，核心通胀涨价压力持续偏低，PPI上游工业品涨价斜率高于下游工业品等均反映了供好于需的格局。4月底政治局会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，并且重点关注增加居民收入、改善消费环境、促进和引导民间投资等方面，可见内需修复缓慢是当下我国经济重要的结构性问题，而4月PMI读数回落至荣枯线下进一步印证了这一逻辑，为债市提供了较大的做多空间。

高频数据视角下的基本面弱修复

票据利率中枢回落而地产销售走弱，宽信用对债市压力边际缓解。4月来票据利率中枢持续回落；由于银行通常在信贷需求不足阶段采取“票据冲量”的方式应对考核压力，因此票据贴现利率往往和信贷需求呈现正相关，而4月票据利率中枢下行也可能意味着一季度信贷高增对债市形成的压力在边际缓解。另一方面，近期商品房成交数据结束了短暂的高增，除去一线城市成交量仍具备一定韧性外，二三线城市成交量已回落至近几年的相对低位，意味着居民中长贷需求可能仍然结构性偏弱，中期视角上宽信用对债市的压力可能相较于一季度有所减轻。

高炉开工率、焦化开工率边际回落，生产端对经济强支撑可持续性存在不确定性。尽管今年来生产端修复节奏快于需求端的格局相对明确，但总量上3月工业增加值同比有所回踩，而4月制造业PMI也回落至50以下。实际上，一季度生产端的开工情绪较好、修复进度较快的部分原因在于去年12月疫情冲击期间的订单被堆积；在积压订单被较多消耗而需求端的内生增长动能尚未全面恢复的环境下，生产端的高增也可能会缺乏支撑。观察全国247家钢厂高炉开工率和230家企业焦化开工率走势，不难发现尽管年初到4月中旬存在明显的上行趋势，但在4月末均出现了顶部拐点。总体而言，若后续需求端修复动能持续偏弱，生产/供给端的强修复势头或较难“独善其身”。

尽管五一假期出行数据较好，但乘用车等大宗商品消费并未显著高于往年同期。五一假期旅游出行需求高增，而10大重点城市地铁客运量也达到了近年来的新高水准。今年春节以来出行数据整体靠前修复，部分原因来自于防疫政策优化后居民出行意愿的集中释放。与之相对，一季度消费数据修复节奏中规中矩，“报复性出行”并不能与“报复性消费”划等号。观察近年来乘用车零售消费数据，尽管在2023年3月出现过高于历史同期的情况，但多数时段处于中间位置。可见除去商品房，乘用车等大宗商品消费需求也尚未迎来全面修复。

内外政策环境改善

4月末OMO灵活放量呵护月末资金面，流动性合理充裕仍是央行政策目标之一。3月末降准落地后，一季度货政例会表明稳健的货币政策延续“精准有力”而不再“加大力度”，4月MLF操作也一改一季度宽幅续作的模式，净投放量仅为200亿元，引起市场对于宽货币取向边际转向的担忧。然而在4月中旬的税期与月末的跨月阶段央行均大幅放量OMO对冲紧资金压力，帮助资金面实现了平稳跨月，这一操作明确央行延续“削峰填谷”的模式，且有意维护流动性市场合理充裕。五月前两个交易日资金面大幅转松，指向流动性水位相对宽松，为本周利率走牛提供了条件。

PMI回落至荣枯线下，市场对于宽货币加码呵护经济修复的预期抬升。尽管其他基本面数据尚未公布，但偏弱的PMI也引起了市场对后续宽货币工具箱打开的遐想。政治局会议并未加大对经济总量“稳增长”的诉求，而是更多关注内需偏弱等“调结构”的层次，对于货币政策的表述除去“精准有力”外并无增量。然而去年四季度疫情冲击下PMI回落至荣枯线后，12月央行降准0.25pct，而当下经济修复所面临的供需结构分化困境尚未出现明确的破局点；在资金面宽松而机构面临“资产荒”的环境下，市场对于后续宽货币空间打开预期也有所抬升。

美联储停止加息节点或较为临近，我国货币政策外部制约边际缓解。从外部环境来看，5月美联储加息25bps的同时释放出一定的鸽派信号，6月停止加息和年内开启降息周期存在一定可能性。对我国而言，一方面美联储加息终点临近意味着宽货币的外部制约将有所缓解，另一方面海外衰退压力抬升或通过外需对我国经济产生一定压力，整体有利于债市做多。但也要认识到国内货币政策坚持“以我为主”的原则，具体操作更多基于我国基本面修复斜率，短期上“调结构”诉求相对较高的环境下结构性工具的发挥空间可能更高，而中长期视角上若经济潜在修复动能不能持续释放，不排除降息等总量宽货币工具加力的可能性。

总体而言，5月初基本面、资金面、政策面三重利多支撑长债利率大幅走牛并下破2.75％的关键锚位，而在资产荒的大环境下利率具备较高的下行惯性，短期可能仍存在下行的空间。但也要意识到4月下旬至今利率连续走牛背后隐藏的回调风险，追涨做多的同时注意止盈。

本周（2023年5月4日至5月5日，下同）债市复盘

周四，国内外利多因素交织，节后债市开盘大牛。当日10年国债收益率开于2.7550％，然后快速上行至2.7625％，10:00回落至2.76％并在附近窄幅震荡，11:32小幅上行至2.7625％后企稳。午后长债利率在2.7625％附近震荡约1小时，14:23下行至2.76％，之后震荡下行至2.7590％，17:00边际上行至2.76％并停留至收盘。全天来看，长债利率下行1.6bps。

总结来看，当日债市利多因素大致可以分为三大类。其一，假期公布的PMI读数低于荣枯线，指向制造业景气度收缩，今年来经济总量修复动能的可持续性存在疑问；其二，当日凌晨美联储5月加息决议落地，25bps的幅度符合市场预期，且透露了一定鸽派信号，存在6月开始停止加息的可能性；其三，跨月结束后资金面全面转松，尽管当日5千亿以上逆回购到期而央行续作量仅为330亿元，但资金利率仍然大幅走低，隔夜利率回到了1.6％的中枢而7天利率回到了1.9％的中枢。除此之外，也有假期出行、消费等高频数据未超市场预期等因素，总体上对债市形成了较为全面的支撑力度，长端利率大幅下行。

周五，追涨心态叠加存款降息利好再发酵，长债利率下破2.75％。当日10年国债利率开于2.7590％，然后一路下行并于10:02下破2.75％的点位，之后在2.7475％附近维持窄幅震荡。午后长债利率继续小幅波动1小时，14：26后开始快速下行，15:01到达全天最低点2.7250％，然后小幅回升至2.73％附近震荡，18:07边际上行至2.7330并以此收盘。全天来看，长债利率下行2.70bps。

周五债市延续了前日的走牛势头，日内两拨大幅下行。债市走牛的催化和前日没有太大区别，更多是资产荒环境下市场对利多的敏感度大幅抬升，以及追涨心态下的交易动能所致。日内长债利率顺利突破了2.75％的关键点位，大致是由于午后恒丰银行、浙商银行、渤海银行三家全国性股份制银行集体调整人民币存款挂牌利率的新闻使得银行负债端降压的预期进一步发酵。总体而言，下破2.75％后债市并没有明显的乏力迹象，宽松流动性或是主要原因。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率下行，其中短融下行3bps，3Y与5Y中票下行4bps。信用利差方面，整体小幅上行，短融上行3bps，3Y与5Y中票上行2bps。期限利差方面，整体基本保持不变，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不变。从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

下周外贸、通胀和金融数据即将落地，围绕基本面修复斜率的定价交易或将回归。下周进入基本面数据密集公布期。进出口数据方面，3月出口数据超预期转正，在对东盟出口高增的环境下，欧美发达经济体陷入衰退区间、外需走弱拖累我国出口的逻辑受到考验，对债市呈现出一定的风险，而4月将成为验证出口改善可持续性的重要窗口期。通胀数据方面，一季度猪价、菜价回落、供给修复节奏快于需求导致通胀持续偏弱，而4月猪价延续低位运行，国际能源价格尚未明显回升，叠加4月没有小长假，预计通胀同比或延续回踩。金融数据方面，票据利率中枢回落指向信贷增速或有所回落，叠加4月信贷季节性少增，预计宽信用对债市压力或有所收敛。总体而言，5月基本面因素对债市或呈现相对利好的局面。

5月MLF到期压力较低，预计公开市场操作延续“削峰填谷”。5月MLF到期量仅为1000亿元，对流动性宽松预期的影响相对较低。尽管央行在5月初大量回笼逆回购资金，但并不影响资金面的宽松走势。总体而言，公开市场操作仍然延续了削峰填谷的操作模式，至于1000亿元的MLF到期续作方式，在“精准有力”的稳健基调和NCD利率持续回落的前提下预计等额或小幅超额续作的可能性相对较高。建议关注后续公布的一季度货币政策执行报告中对于货币政策取向表述的边际变化。

信贷增长动能边际回落预期下流动性市场宽松环境或将延续好转。4月票据利率回落或指向信贷增长速度的放缓，对流动性市场的抽水压力放缓。尽管4月MLF超额续作幅度仅为200亿元，但NCD利率4月来持续回落，指向银行中长端负债紧张程度已有所缓解，而4月跨月阶段资金面相对平稳的表现也意味着狭义流动性短端水位的相对充裕。往后看，房地产销售高频数据显示当下居民加杠杆意愿处于历史同期相对较低水准，年初以来强劲的信贷增长动能的可持续性也存在疑问，资金面相对宽松的环境可能会延续。

债市利多环境延续，关注止盈回调风险。总体而言，5月开局无论是基本面修复斜率、货币政策环境、资金面宽松预期均对债市形成较强的利多支撑，这也是4月下旬来长债利率持续宽幅走牛的原因之一。但也要认识到近期长端利率下行幅度较大，市场追涨心态使得利率运行存在惯性，倘若出现超预期利空有可能会引起阶段性的突发调整。随着长端利率下破2.75％的关键点位，后续下行动能存在不确定性，短期可能维持强势震荡格局。

品种选择上，二级债利差持续下行，城投债利差有所修复。本周二级债利差持续下行，3年期AAA-国开利差变动-2bps，5年期保持不变，当前分别为44bps和59bps，分别处于2019年以来的18％和23％分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债整体有所修复，5年期城投债上行幅度相对较大，为4~7bps。

风险因素

货币政策、财政政策超预期变动；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

来源：券商研报精选

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